Enquanto as ações dos frigoríficos apresentam fraco desempenho em 2011, as ações de Brasil Foods (BRF) têm robusta valorização. O que explica esse desempenho tão distinto? Quais as principais diferenças operacionais entre BRF e os frigoríficos?
As ações de JBS, Marfrig e Minerva caíram 33,3%, 49,5% e 17,5%, respectivamente, em 2011, até o dia 25 de outubro. Já as ações de BRF subiram 27,4%. Esse desempenho tão díspar se deve, em grande parte, às diferenças operacionais entre os dois modelos de negócios. Os frigoríficos apresentam margens operacionais muito inferiores às da BRF, além de maior endividamento (veja tabela).
Não há uma única explicação para esse melhor desempenho operacional. BRF apresenta: (i) mix de produtos com maior valor agregado. Somente carnes processadas representaram 36,5% das vendas no 2º trimestre de 2011 e (ii) integração com o canal de fornecimento que gera sinergias operacionais. Em carne bovina, área de maior atuação dos frigoríficos, a fidelidade dos fornecedores é menor.
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Além disso, o setor de aves é mais concentrado o que proporciona a BRF maior poder para definir seus preços. Outro ponto é que Marfrig e JBS, com as aquisições recentes, têm trabalhado com capacidade ociosa o que impede uma diluição mais eficiente de seus custos fixos. Por fim, o período de engorda de aves é menor do que o ciclo do gado, o que permite que BRF equalize sua oferta à demanda de forma mais rápida.
Esses aspectos operacionais se refletem nos múltiplos. Como dito no post “Como ler o múltiplo FV /Ebtida?” de 15 de setembro, o FV (“firm value”) representa a estrutura de capital da companhia – a soma do capital próprio (valor de mercado) com o endividamento líquido, enquanto o Ebtida é uma medida simplificada da geração de caixa das companhias. O múltiplo FV/Ebtida para 2012 dos frigoríficos, por serem menores, estão mais atrativos do que o de BRF. Mas não podemos nos concentrar em uma única métrica de análise. Seria um equívoco. Os frigoríficos apresentam um nível de endividamento muito maior do que o de BRF. Enquanto aqueles apresentavam indicador de endividamento sobre EBITDA em 2010 em torno de 4 vezes, BRF exibia múltiplo de 1,7 vez. Assim a geração de caixa de Marfrig, Minerva e JBS tem sido consumida pelo pagamento do serviço da dívida, o que tem produzido lucros anêmicos ou prejuízos. Logo o múltiplo P/L (preço por lucro) 2012 de Marfrig e Minerva não é aplicável, pois se espera prejuízo dessas companhias e o múltiplo de JBS é bem mais elevado do que o de BRF. Logo, levando-se em conta os dois múltiplos, as ações de BRF emergem como melhor opção de investimento enquanto as dos frigoríficos têm maior risco.
Em resumo, o modelo operacional de BRF parece mais consistente. Os frigoríficos precisam reduzir seu grau de alavancagem via maior geração de caixa operacional ou venda de ativos não estratégicos para voltar a atrair os investidores.
Há analistas que consideram BRF mais comparável a empresas como Nestlé e Danone do que com os frigoríficos. BRF tem aumentando a participação de alimentos processados no mix de vendas, logo a volatilidade de suas margens tem se reduzido. Por outro lado, os frigoríficos apresentam grande participação de produtos “in natura”, o que gera uma maior oscilação de suas margens operacionais. Essa discussão é interessante, mas o espaço acabou. Fica para um próximo artigo.
André Rocha é analista certificado pela Apimec e atua há 20 anos como especialista na avaliação de companhias listadas na bolsa. Mais textos em: http://www.valor.com.br/valor-investe/o-estrategista
